公司作为龙头银行，地产和零售业务压力最大时刻或已过去，地产政策密集落地缓释风险，2023 年招商银行风险有望基本出清；消费需求逐步恢复，有望对业绩持续形成正贡献。财富管理、对公综合金融服务的业务优势领先同业，且长期看，存款优势是可持续发展的重要支撑，助力公司形成“低成本-低风险-高ROE-内生补充资本”的良性循环。当前估值仅为0.91 倍2023PB，处于最近3 年最低区间，具备向上修复空间。

可持续发展的重要支撑：存款优势明显。最近几年，利率中枢下行，尤其是2022 年LPR 连续调降，银行对优质高息资产的获取愈发艰难。在激烈的竞争格局下，资产端的差异化定价优势或缩小，负债端、尤其是存款，在量和价格上的支撑更加重要，成为银行可持续发展的关键。招商银行存款吸收优势明显：1）规模：近3 年存款复合增速接近16%，国有大行+股份行中最高，占总负债比例也提升11pc 至82.6%（2022年增速高达19%，部分来自理财资金赎回，但综合考虑存款+理财后的余额增速也接近12%，同业领先）。结构上，活期存款近3 年复合增速18.3%（定期12.1%），其中，对公活期存款表现更加优异，最近3 年复合增速17.8%，而部分同业在2022年对公活期存款净减少。若从日均余额口径来看，对公活期增速17.9%，较个人活期存款增速高出2.6pc。在存款规模基数较大的情况下，增速仍保持同业领先。2）价格：存款成本率仅为1.52%，2022 年存款定期化趋势下，成本略有上升，但仍为上市银行最低。其中，个人存款成本率仅为1.22%，同业最低，公司在零售方面具有显著优势，通过财富管理服务沉淀大量活期存款。此外，对公存款成本率也仅为1.70%，略高于部分国有大行，2022 年提升11bps，但低于大行整体升幅（约13bps），借助金融科技持续提升综合化金融服务能力、维持较高的客户粘性。

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招商银行在存款规模稳定高增长的同时，保持着低于同业的成本，报表特征体现出“低成本-低风险-高ROE-内生补充资本”的特征。具体来看，1）虽然近期零售、地产风险有一定暴露，但0.96%的不良率、1.29%的逾期率、超过450%的拨备覆盖率仍处于同业最优水平；2）过去几年ROE 水平基本稳定在15-17%的水平（2022 年为17.1%），其中ROA 基本保持同业最高（2022 年为1.42%）。3）自从2012 年以来分红比例基本都在30%以上，且在几乎没有股权再融资的情况下，核心一级资本充足率持续提升至13.7%的较高水平。

两大改善1：消费类贷款稳步恢复，有望对业绩形成持续正贡献。招商银行客群优异，粘性较强，即使在2022 年大环境相对较弱的情况下，全年消费类贷款（含信用卡）新增900 亿元，占全行净新增投放的比重为18.7%，其增量占全市场的比例从2021 年末的8%左右提升至13.8%（部分同业规模净减少）。信用卡交易额4.8 万亿，规模稳定行业最高的同时，仍实现了1.5%左右的增长（部分同业负增长）。2023年餐饮旅游等消费场景持续恢复，3 月居民短贷（新增6094 亿元，同比多增2246亿元）、社零增速（同比+10.6%）均超市场预期，未来若电子产品、汽车、房子等成交有改善，有望进一步支撑零售贷款需求回暖，对招商银行业绩形成持续正贡献。

1）消费类贷款收益率相对较高，若规模持续增长，将有助于息差改善。2）利好手续费表现。招商银行银行卡（主要是信用卡）收入占整体手续费及佣金收入的比例基本上在20.7%左右，其在跨境、海外交易的市场份额高达25%以上，位居中资银行的第一位，随着境内外消费好转，将对信用卡手续费形成较强支撑。3）资产质量也有望改善。2022 年末，消费贷和信用卡不良率为1.08%和1.77%，虽然略有波动，但仍低于2020 年峰值水平。除了外部环境持续改善之外，近年来，公司对信用卡等业务的客群和业务结构、风控模型等进行优化，预计风险可控。管理层在2022 年度业绩会上也表示，预计2023 年信用卡不良生成率有回落空间，零售资产质量仍将保持相对稳定。

两大改善2：地产压力最大时刻或已过去。1、风险有望出清：行业层面，金融16条”、“三支箭”支持政策频繁落地，缓解行业压力。公司自身层面，持续压降地产敞口且加强不良暴露，预计2023 年招商银行风险有望基本出清。2022 年，整体涉房业务规模约2.14 万亿元（含按揭），占总资产约21%，较2020 年下降6pc。其中，表内承担信用风险的对公涉房全口径业务余额（实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等）4633 亿元，较2020 年压降310 亿元，占总资产比例也下降1.34pc 至4.6%。表外不承担信用风险业务余额（理财资金出资、委托贷款、合作机构主动管理的代销信托、主承销债务融资工具等）3004 亿元，较2020 年压降近2000亿元，占总资产比例下降3pc 至3%以下。过去2 年，对公房地产不良暴露接近180　　亿元（2022 年不良生成+2021 年不良余额净增加额），占对公房地产贷款比例5.4%，考虑加回2021 年核销额后、力度更大。此外，考虑到公司对地产风险计提相对充分，风险出清后利润释放有空间。粗略测算，2022 年对公地产贷款拨备池大约为334 亿元，占全行贷款拨备池（2615 亿元）的13%，占净利润的比例超过24%。2）业务发展层面：随着经济边际回暖，居民收入预期修复，提前还贷趋势有望减弱；且近期地产成交回暖（一季度商品房累计销售额同比“转正”，增长4.1%，尤其是一二线热点城市表现更加突出），考虑到公司较好的区位布局（一二线城市按揭贷款占比87%）和优秀的获客能力，预计将对按揭贷款形成较好的支撑。此外，公司在信用卡，小微等其他类资产也有一定成长性，预计将带动零售业务整体较好地发展（近3年小微贷款复合增速为16%，高于贷款整体5.4pc；2019-2021 年，信用卡贷款复合增速为13.5%，即使2022 年消费大环境相对较弱，公司在信用卡业务表现上仍优于同业）。

两大业务优势1：财富管理不断进阶，“弱市”下仍有韧性，市场回暖有弹性。公司在财富管理业务“以客户为中心”，比如行业内率先从客户视角出发，早在2007 年就实行以AUM 替代存款考核，引导全行零售业务从存贷款经营思维向财富管理思维转变；2020 年搭建业内首个全品类投资平台等等。即使2022 年资本市场波动，全年财富管理手续费收入同比下降14%以上，但业务基本盘仍在不断夯实，为未来发展打下坚实基础。2022 年末，零售客户总数1.84 亿（较年初+6.4%），且年轻客群、重点区域客户占比不断提升；App 财富产品持仓客户数达4313 万，较年初增长超过14%。AUM 达到12.1 万亿元，占总资产比例超过120%（同业最高），AUM 每年增速均在10%以上（过去3 年复合增速为17.4%）。收入上看，招商银行财富管理收入占手续费收入、总营收比重基本在30%和9%左右，领先同业。且招商银行非存款AUM 占比（直接创造财富管理收入的部分）在74%左右，相对较高。多元化的AUM 结构支撑其收入表现相对稳健，比如2022 年保险业务收入同比增速超过51%，在一定程度上弥补了代销基金和信托收入的下降。预计2023 年，财富管理业务随市场回暖具备一定的弹性。

两大业务优势2：批发金融业务同样出色。全面推行分层的客户服务体系，重点经营战略客户，并首创FPA（客户融资总量，类似于零售AUM），2021 年以来全面推进“投商私科研”一体化综合服务。虽然对公贷款收益率较低（3.85%，与国有大行相当），但风险较低（2022 年末对公不良率为1.26%，低于同业平均0.21cpc 左右，较2016 年下降1.66pc）。此外，招商银行通过专业、体系化的服务获取对公业务的综合回报，2022 年末，FPA 规模接近5.12 万亿元，最近三年复合增速超过11.5%，远高于对公贷款的增速（不到8%），为公司带来存款沉淀（对公存款占全行存款的59%，其中40%来自战略客户，24%来自于机构客户，满足对公贷款投放的同时进一步反哺零售投放，创造更多收益）、中收等方面的综合贡献。2022 年批发金融部门（对公+同业）ROA 为1.24%，同业领先。

业绩展望：由于净息差重定价压力，2023Q1 营收增速或继续下降至1.7%，随后或将企稳回升，预计2023 年全年营收增速为4.2%，利润增速为15.4%。除息差因素外，2023 年零售贷款需求回暖、财富管理业务持续发展也均有望对收入形成支撑。

考虑到公司较强的市场化经营能力，其净息差表现或仍将优于同业。此外，规模增速预计保持稳定，非息收入在市场环境、基数等情况下，预计渐进式修复、下半年或将稳步回升至正增长。

投资建议：2023 年消费需求稳步恢复，招商银行地产风险有望基本出清，均将对业绩形成正贡献。业务方面财富管理等零售业务、以及对公等均形成较强的优势，且中长期来看，存款吸收优势，已经助力公司形成“低成本-低风险-高ROE-内生补充资本”良性循环，ROE 稳定在15%-17%，基本面仍保持同业领先。当前估值仅为0.91倍2023PB，2019-2021 年估值中枢基本接近1.6x，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：消费需求较弱影响零售业务发展；房地产行业恢复不及预期；资本市场波动加大；利率市场化、货币政策宽松等超预期。

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